Se si osserva la dinamica del tasso di cambio effettivo reale basato sui costi del lavoro per unità di prodotto, la dissoluzione dell'Eurozona appare inevitabile. Per Portogallo, Spagna, Italia e Grecia, c'è stata una continua perdita di competitività dall'introduzione dell'euro. Ma a giudicare dall'andamento dei Cds, la rottura dell'unione monetaria non sarebbe un affare per nessuno. Gli investitori finirebbero per abbandonare anche la Germania. L'alternativa è una maggiore integrazione politica, con trasferimenti di risorse dalle zone floride verso quelle in difficoltà.
Il dibattito economico è da diversi mesi centrato sul futuro dell’Eurozona. La tenuta dell’area monetaria unica, e della relativa moneta di riferimento, è messa in discussione da molti analisti. I dubbi si sono particolarmente intensificati dopo lo stallo politico avutosi in Grecia, con la mancata formazione di un Governo che potesse garantire l’adempimento degli impegni presi con la cosiddetta “troika” (Banca centrale europea, Fondo monetario internazionale e Unione Europea).
Sui mercati sono cominciate quindi a circolare voci insistenti di possibili piani per l’uscita controllata della Grecia dall’euro e per il suo successivo ritorno alla dracma (si vedano Fausto Panunzi e Angelo Baglioni). Uno scenario di questo tipo senz’altro non lascerebbe imperturbati gli altri paesi dell’area che negli ultimi tempi sono stati oggetto di forti oscillazioni nei tassi d’interesse sui titoli governativi, come l’Irlanda, il Portogallo, la Spagna e l’Italia.
LA COMPETITIVITÀ PERDUTA
Ma la dissoluzione dell’euro è veramente l’unica strada percorribile? Osservando la dinamica di uno dei principali indicatori di competitività internazionale elaborati dall’Ocse, il tasso di cambio effettivo reale basato sui costi del lavoro per unità di prodotto, verrebbe da dare una risposta affermativa. L’indicatore misura l’evoluzione del tasso di cambio di un paese rispetto al paniere dei tassi di cambio dei principali mercati di sbocco commerciale del paese stesso, aggiustato per tener conto della potenziale perdita di competitività derivante dall’evoluzione del costo del lavoroper unità di prodotto.
Grafico 1
Dal grafico 1 si riscontra che per i paesi dell’Europa del Sud, cioè Portogallo, Spagna, Italia e Grecia, c’è stata una pressoché continua perdita di competitività dall’introduzione dell’euro. Particolarmente rilevante è la mancanza di competitività internazionale dell’Italia, dove il tasso di cambio effettivo reale si è apprezzato di ben 35 punti percentuali da quando è stato varato l’euro. Alla fine del 2011 il divario di competitività tra i paesi dell’Europa del Sud e la Germania ha assunto livelli abissali: 10 punti percentuali per il Portogallo, 20 per la Grecia (dato riferito al 2010), 30 e 50 rispettivamente per Spagna e Italia.
La presenza di un’unica valuta di riferimento per queste aree impone che la sola variabile che può fungere da riequilibrio siano i prezzi domestici, e in particolare i salari per unità di prodotto. Il fatto, però, che nei paesi del Sud del’Europa, con l’intensificarsi della crisi finanziaria a seguito del default della Lehman Brothers, vi sia stato un ulteriore peggioramento della competitività, come nel caso specifico dell’Italia, o quanto meno un miglioramento solo modesto, come osservato in Spagna, mostra come non vi siano sufficienti spinte di mercato verso il riequilibrio. Quest’ultimo, infatti, è frenato da vincoli normativi, da usi e consuetudini, anche politiche, che si sono sedimentati nel tempo e che ostacolano un funzionamento più fluido dei mercati.
Esempio lampante di come possa essere diversa la reazione a forti shock, qual è stato il default Lehman, si osserva invece in Irlanda. In questo paese, il tasso di cambio effettivo reale è diminuito drasticamente dalla metà del 2008 alla fine del 2011 di quasi 40 punti percentuali. Il notevole recupero di competitività ha permesso all’Irlanda di risollevare le prospettive economiche e di migliorare quindi le aspettative circa la sostenibilità dei propri conti pubblici. Una riprova è data dal fatto che il premio sui credit default swap (Cds), indicatore del grado di rischio percepito dai mercati sui titoli di Stato, sia andato migliorando notevolmente negli ultimi mesi. Dopo aver toccato un picco di quasi 1.000 punti base nel luglio del 2011, le quotazioni medie di aprile 2012 lo indicano a un livello pari a circa la metà. Spagna, Portogallo, Italia e Grecia, invece, mostrano tutte un peggioramento del Cds rispetto allo scorso luglio 2011.
In definitiva, i dati sull’andamento del tasso di cambio effettivo reale sembrano mostrare che il riequilibrio interno all’area euro, attraverso la flessione dei prezzi e dei salari domestici, è sulla carta possibile (l’Irlanda ne è una dimostrazione), ma tecnicamente molto difficile, posto anche i difficili equilibri politici che tutti i paesi dell’Europa del Sud stanno evidenziando.
Grafico 2
PIÙ INTEGRAZIONE
Non esistono quindi alternative, nel breve-medio termine, alla dissoluzione dell’euro per far riprendere competitività a paesi europei in grave crisi di crescita e di tenuta dei conti pubblici?
In realtà, l’alternativa è che l’area euro vada verso una maggiore integrazione politica che implichi trasferimenti di risorse dalle zone economicamente floride, quali la Germania, la Finlandia, l’Austria e l’Olanda, verso quelle in difficoltà. Ovviamente questa opzione si scontra con il no, ancora una volta politico, dei paesi dell’Europa del Nord che non vogliono accollarsi i costi delle inefficienze dei paesi del Sud. A ben guardare l’andamento dei Cds, però, questa scelta non appare molto lungimirante. Il premio sui Cds dei paesi dell’Europa del Nord è infatti in netta crescita: dalla prima metà del 2011 è pressoché triplicato, passando da circa 45 punti a più di 120 (grafico 2). Ancor più sorprendente è il fatto che la quotazione più recente del Cds tedesco, circa 80 punti ad aprile 2012, è ben superiore a quella che la Grecia mostrava nel settembre 2008, quando il default Lehman si era già verificato (per la precisione era di circa 50 punti). Per il momento la Germania sta comunque traendo dei vantaggi di breve termine derivanti dalla maggior attrattività dei suoi titoli di Stato rispetto a quelli degli altri paesi europei (cosiddetto fenomeno del flight to quality). Un’indicazione dell’esistenza del fenomeno è data dalla crescita dello spread verso i Bund registrato dai titoli di Finlandia e Olanda, gli altri due paesi dell’area euro con rating AAA, che negli ultimi 12 mesi è più che raddoppiato (da 25 a circa 55 punti base in media). Dopo aver penalizzato, nell’ordine, Grecia, Irlanda, Portogallo, Spagna e Italia, fino ad arrivare a Finlandia e all’Olanda, passando per Francia, Belgio e Austria, è molto probabile che in caso di un’effettiva dissoluzione dell’euro gli investitori “volerebbero” via anche dalla Germania.
I politici europei dovrebbero quindi essere consapevoli di essere a bordo di un’unica nave che al momento sta imbarcando molta acqua. Il fatto che alcuni contino di avere a disposizione qualche scialuppa di salvataggio non dovrebbe far dormire loro sonni tranquilli: usare una scialuppa per affrontare il mare in tempesta non è sicuramente il mezzo più sicuro per la navigazione. Di tutto questo probabilmente “l’ufficiale in seconda” François Hollande è consapevole, il problema ora è convincere il “capitano” Angela Merkel a riparare le falle prima che sia troppo tardi.