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CINQUE DOMANDE PER IL DOPO-CRISI

di Olivier Blanchard , Giovanni Dell'Ariccia e Paolo Mauro 17.02.2010

La crisi impone un ripensamento di alcune certezze che avevano caratterizzato la politica macroeconomica nel periodo precedente. A partire da cinque domande, che mettono a fuoco i punti essenziali su cui riflettere. Un basso tasso di inflazione è un risultato storico, ma c'è una differenza tra fissarlo al 2 o al 4 per cento? Autorità monetarie e di regolamentazione devono continuare a essere entità separate? A chi devono dare liquidità le banche centrali? Come creare maggior spazio per le politiche di bilancio nei prossimi anni? E come rendere piu' efficaci gli stabilizzatori automatici?

Negli anni precedenti la crisi, bassa inflazione e lo smussamento del ciclo economico avevano convinto macroeconomisti e banchieri centrali dell'illusione di sapere come gestire la politica macroeconomica. Oggi, la crisi ci impone di rimettere in discussione questo assunto. In una recente IMF Staff Position Note, riesaminiamo i caratteri fondanti del paradigma di pensiero pre-crisi, cercando di individuare quelli ormai superati e quelli ancora validi. E iniziamo a delineare i contorni di un nuovo paradigma di politica macroeconomica. Proponiamo qui cinque domande, sulle quali ci sembra particolarmente importante riflettere nel dopo-crisi.
 
TARGET DI INFLAZIONE: BASSO, MA QUANTO?
 
Visti gli eventi degli ultimi due anni, e’ ora ovvio che le grandi crisi, per quanto rare, si verificano, e con forza. Durante questa crisi, si e’ partiti da un’inflazione molto bassa e dunque da tassi d’interesse nominali molto bassi. Dunque quando le banche centrali hanno tagliato i tassi nominali, questi hanno raggiunto rapidamente lo zero. E non e’ stato possibile tagliare il tasso d’interesse reale ulteriormente. Nei periodi di normalità, si dovrebbero allora stabilire obiettivi di inflazione un po’ meno bassi, in modo da garantire maggiore spazio di manovra alla politica monetaria per reagire a eventuali crisi deflazionistiche? Di quanto aumentano i costi netti dell'inflazione se la fissiamo al 4 per cento invece che all'attuale 2 per cento? È molto più difficile ancorare le aspettative al 4 per cento rispetto al 2 per cento?
Ottenere un basso tasso di inflazione grazie all'indipendenza della banca centrale è stato un risultato storico. Quindi rispondere a queste domande implica un attento riesame dei benefici e dei costi dell'inflazione. Legata a questa, c’è poi un'altra domanda: quando il tasso di inflazione diventa molto basso, si dovrebbe prendere qualche rischio in piu’ nella direzione di una politica monetaria più permessiva, così da minimizzare le probabilità di deflazione, anche se questo puo’ portare a una più alta inflazione nel caso di un rialzo della domanda inaspettatamente forte? Su questo punto si era già interrogata la Fed nei primi anni Duemila, ma come economisti dovremmo ritornare a lavorare su questi temi.
 
COME DOVREBBERO INTEGRARSI POLITICA MONETARIA E REGOLAMENTAZIONE?
 
Parte del dibattito sulla politica monetaria, anche prima della crisi, era se la interest rate rule, implicita o esplicita, dovesse essere estesa in modo da comprendere i prezzi delle attività (mercato azionario, case…). La crisi ha aggiunto alla lista altri candidati, dalla leva finanziaria delle banche alle misure del rischio sistemico. Questa, pero’,sembra la strada sbagliata per affrontare il problema. La politica del tasso di riferimento è uno strumento debole ed impreciso per affrontare gli eccessi di leva finanziaria, di assunzione di rischi o le deviazioni apparenti dei prezzi delle attività dai fondamentali. Una politica con un tasso di riferimento più alto implica un più ampio output gap.
Sono disponibili altri strumenti, che potremmo chiamare strumenti “macro-prudenziali” (a meta’ tra macroeconomia e vigilanza bancaria). Se la leva finanziaria appare eccessiva, si possono aumentare gli indici patrimoniali, se la liquidità è troppo scarsa di possono introdurre coefficienti di liquidità e se necessario incrementarli; per limitare gli aumenti dei prezzi degli immobili, si possono far scendere gli indici dei finanziamenti a valore; per limitare gli aumenti dei corsi azionari si possono alzare i livelli sulle clausole di garanzia. Se gli strumenti monetari e di regolazione si integrano, allora il sistema di regolamentazione prudenziale deve acquisire una portata macroeconomica. Ciò solleva il problema di come ottenere il coordinamento tra autorità monetarie e di regolazione e potrebbe essere necessario ribaltare la tendenza crescente a separare le due attività, con le banche centrali quali ovvio candidato al ruolo di regolatori macro-prudenziali.
 
A CHI DEVONO DARE MAGGIORE LIQUIDITÀ LE BANCHE CENTRALI?
 
La crisi ha costretto le banche centrali a estendere il raggio e la portata del loro ruolo tradizionale di prestatori di ultima istanza. Il loro sostegno nel fornire liquidità si è allargato a istituti non di deposito e sono intervenute direttamente (attraverso acquisti) o indirettamente (attraverso l'accettazione di attività in garanzia) su un'ampia gamma di attività di mercato. Perche’ non ampliare la concessione di liquidità, anche in periodi normali? Se i problemi di liquidità dipendono dalla scomparsa dei grandi investitori privati da mercati specifici oppure da problemi di coordinamento fra piccoli investitori, come nelle tradizionali corse agli sportelli, l'autorità centrale è l'unica nella posizione di intervenire.
 
COME CREARE UN MAGGIOR SPAZIO DI MANOVRA FISCALE?
 
Una lezione importante della crisi è che è opportuno disporre di un maggiore spazio di manovra per permettere, quando necessario, disavanzi pubblici più ampi. Ma quando la ripresa economica sarà avviata, l'aggiustamento di bilancio richiesto sarà imponente, alla luce della necessità di ridurre il debito proprio mentre si deve far fronte all’aumento della spesa dovuto all'invecchiamento della popolazione in termini di pensioni e salute.Tuttavia, la lezione della crisi è che i livelli di debito dovrebbero essere più bassi di quelli osservati prima della crisi. Ecco le implicazioni di policy per i prossimi dieci-venti anni: quando le condizioni cicliche lo permetteranno, sara’ necessario procedere a un importante aggiustamento di bilancio. Un’eventuale rapida crescita dell'economia dovrebbe essere utilizzata per ridurre il rapporto debito-Pil, piuttosto che per finanziare incrementi di spesa o tagli delle tasse. La ricetta per assicurarci che un'espansione dell'economia si traduca in condizioni di bilancio migliori non è nuova, ma acquista maggior rilievo dopo la crisi. Sotto questo profilo, sarebbe di grande aiuto indicare un quadro di riferimento di bilancio a medio termine, stabilire sia impegni credibili di riduzione del rapporto debito-Pil sia regole di bilancio (con clausole di riserva per le recessioni), e pubblicare non solo dati di bilancio, ma anche informazioni trasparenti sulle varie garanzie e possibili spese future intraprese dal governo.
 
QUALI STABILIZZATORI FISCALI AUTOMATICI?
 
Le misure fiscali discrezionali arrivano in genere troppo tardi per contrastare una recessione. Possiamo allora rafforzare e migliorare gli stabilizzatori automatici? Qui e necessaria una distinzione tra stabilizzatori davvero automatici – quelli che implicano un calo dei trasferimenti o un incremento delle entrate fiscali quando i redditi salgono – e regole che modificano automaticamente alcune imposte o trasferimentise si verificano alcune condizioni prestabilite legate allo stato dell'economia.
Il primo tipo di stabilizzatori automatici deriva dalla combinazione di spesa pubblica rigida ed elasticità delle entrate rispetto al prodotto prossima a uno, dall'esistenza di forme di previdenza sociale e dalla natura progressiva delle imposte sul reddito. I modi principali per ampliare il loro effetto macroeconomico sono quelli di accrescere la dimensione dell'intervento pubblico, aumentare la progressività delle imposte e rendere più generosa la previdenza sociale. Tuttavia, queste riforme sonogiustificatesolo se fondate su un più ampio sistema di obiettivi di equità ed efficienza. Il secondo tipo di stabilizzatori automatici appare più promettente.
Sul lato delle entrate, si può pensare a politiche fiscali rivolte alle famiglie a basso reddito, come un rimborso forfettario o una riduzione percentuale sulle passività del contribuente, oppure politiche fiscali rivolte alle imprese, come i crediti di imposta sugli investimenti. Sul lato della spesa, invece, si possono ipotizzare trasferimenti alle famiglie a basso reddito e con scarsa liquidità. Queste variazioni d’imposta e trasferimenti entrerebbero in azione automaticamente al superamento di una determinata soglia di una macro-variabile.