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CHI SI RIVEDE: LE AZIONI DI RISPARMIO!

di Stefano Mengoli e Sandro Sandri 03.01.2008

Le azioni sviluppo proposte da Assolombarda e Borsa italiana sarebbero in grado di perseguire due obiettivi considerati fra loro contrapposti: favorire la crescita delle imprese e garantire la continuità imprenditoriale. In realtà ricordano molto da vicino le azioni di risparmio, la cui esperienza non è stata particolarmente felice. E anche il nuovo strumento ha evidenti limiti che accrescono invece di risolvere i conflitti. Basterebbe limitare il valore del controllo, attraverso maggiori tutele delle minoranze e soprattutto l'applicazione della legge.

Nella favola “I vestiti nuovi dell’imperatore”, un re per non apparire stolto agli occhi di un sarto molto scaltro, se ne va in giro tutto nudo, e i cortigiani lo ossequiano decantando la bellezza dei suoi vestiti inesistenti, finché un bambino grida la semplice verità: “Il re è nudo”. Della storia ci siamo ricordati quando Assolombarda e Borsa italiana hanno lanciato l’iniziativa volta a promuovere le nuove “azioni sviluppo
In un comunicato di Borsa italiana si legge che le azioni sviluppo sarebbero in grado di perseguire due obiettivi considerati tra loro contrapposti: favorire la crescita delle imprese e garantire la continuità imprenditoriale. In altre parole, rappresenterebbero una sorta di contratto tra imprenditore e mercato: il mercato investirebbe sull’imprenditore accettando di non partecipare alla gestione. In cambio, l’imprenditore sarebbe chiamato a massimizzare il valore dell’impresa e di conseguenza i benefici degli azionisti sviluppo.

Imprenditori e controllo

Non ci è estraneo il desiderio degli imprenditori nel nostro paese di mantenere il controllo. Diversi modelli economici mostrano come i benefici aggiuntivi derivanti dal controllo di una società sono originati per la maggior parte dalla possibilità di estrarre benefici privati da parte del controllante stesso. Tali benefici, appunto, “privati” in quanto non equamente ripartiti tra tutti gli azionisti, sarebbero più alti in paesi a bassa protezione legislativa delle minoranze, leggasi Italia, e più bassi in paesi caratterizzati dalla situazione opposta, leggasi ad esempio Stati Uniti.
Limitare il diritto di voto per tranquillizzare gli imprenditori e offrire ai risparmiatori maggiori dividendi sarebbe dunque la soluzione. All’ingenuo e attonito lettore non rimane che interrogarsi tra sé e sé per poi esclamare “Ma non stiamo parlando di azioni di risparmio?” Ci sembra infatti che questa sia la logica che guidò il legislatore italiano più di trent’anni fa, con la differenza che chi oggi la ripropone può vantare oltre trent’anni di esperienza maturata sul mercato. E purtroppo l’esperienza non appare felice. (1) Un esempio recentissimo? Alla prossima assemblea Pirelli, il cda proporrà una riduzione del valore nominale delle azioni di risparmio da 0,52 a 0,29. D’altra parte, per statuto, la società riconosce dividendi minimi garantiti ai possessori di azioni di risparmio legati al valore nominale delle azioni stesse. Il livello minimo è pari al 7 per cento del valore nominale, quindi da 3,64 centesimi annui il dividendo garantito passerà a un ben più modesto 2,03 centesimi. È innegabile il danno per i possessori di azioni di risparmio non appena si consideri che trattasi di flussi di cassa in perpetuity.

Due novità

Ma analizziamo brevemente le caratteristiche del nuovo strumento. Innanzitutto, le azioni sviluppo possono essere emesse da società quotate e non e al momento dell’emissione la maggioranza delle azioni con diritto di voto deve essere detenuta, anche indirettamente attraverso società controllate, da un’unica persona fisica o sostanzialmente da una famiglia.
Quasi paradossale per certi versi è l’intento perseguito con la caratteristica successiva, che prevede un limite non inferiore al 25 per cento del capitale in modo da garantire liquidità al titolo. Questa esigenza ci sembra in contrasto con la precedente: il fatto che le azioni possano essere emesse anche da società non quotate appare di per sé un evidente limite alla liquidità. Per quanto riguarda i diritti pecuniari, il diritto agli extra-dividendi risponde esattamente alle stesse logiche delle risparmio e quindi non sembra esistere sotto questo aspetto alcuna peculiarità.
Due sono invece le novità, rispetto alle risparmio, a tutela dei detentori di azionisviluppo.
La prima è la loro conversione automatica in ordinarie nel caso in cui la famiglia perda il controllo dell’impresa. Premesso che analizzando i casi di Opa dal 1998 a oggi, non è stata infrequente la conversione delle azioni di risparmio in ordinarie, probabilmente proprio a causa dello scarso appeal riservato a questa categoria di azioni, rimane il fatto che la teoria economica sembrerebbe sconsigliare tale disposizione: il trasferimento d’impresa diverrebbe mediamente più costoso dovendosi riconoscere il premio anche ai detentori delle azioni sviluppo. Verrebbero così potenzialmente disincentivati trasferimenti comunque ritenuti ottimali, ossia volti ad accrescere il valore dell’impresa. Ovviamente, il danno si riverserebbe conseguentemente sui possessori delle azioni sviluppo stesse. La clausola, chiaramente fissata nell’intento di riconoscere un beneficio agli azionisti di sviluppo che li compensi da possibili espropriazioni, non sarebbe forse più necessaria se si contenessero i benefici privati del controllo. E in questo senso dovrebbe essere allora indirizzato l’impegno di Borsa italiana. Rimane da rilevare che se non si prevedono comunque criteri di conversione (ad esempio, uno a uno in ordinarie oppure in base al rapporto tra valore di mercato delle ordinarie e valore di mercato delle sviluppo in un determinato momento prefissato), qualsiasi disposizione di questo tipo rimane svuotata di valore perché può dare eventualmente luogo a comportamenti opportunistici.
La seconda caratteristica peculiare è il riconoscimento del diritto di voto alle azioni sviluppo nelle assemblee chiamate ad autorizzare l’adozione di misure difensive in caso di Opa. La disposizione appare alquanto singolare. Le difese anti-takeover vengono attuate in presenza di acquisizioni ostili generalmente volte al controllo senza il consenso delle maggioranze. Ora è difficile pensare a una situazione simile una volta che si consideri che l’emissione di azioni sviluppo ha come condizione sine qua non la presenza di un controllante con oltre il 50 per cento più un’azione dei titoli con diritto di voto. In questo caso, infatti, il potenziale acquirente potrebbe al massimo rilevare il flottante rimanendo però pur sempre in minoranza. Questa situazione, ci par di capire, non sarebbe sufficiente affinché avvenisse una conversione automatica delle sviluppo in ordinarie in quanto di fatto non verrebbe a modificarsi il controllante. In sintesi, la disposizione parrebbe, in situazioni normali, priva di utilità. (2)

Azioni di serie B

Anche se un’attenta analisi richiederebbe considerazioni ben più approfondite, queste semplici argomentazioni, in aggiunta a quelle classiche rilevate in letteratura per le azioni di risparmio, sembrano sufficienti a suggerire i limiti dello strumento che, al contrario di quanto sostenuto, appare ben lungi dal risolvere i problemi delle azioni che occorrerebbe chiamare “di serie B”, come accade in altri paesi. Riteniamo che la strada da intraprendere sia invece quella di convincere gli imprenditori italiani interessati alla crescita e a incrementare il valore d’impresa di attenuare l’importanza generalmente associata al controllo. A tal fine sarebbe sufficiente attuare iniziative volte a contenere il valore di quest’ultimo attraverso il riconoscimento di una maggior tutela delle minoranze e soprattutto un maggior enforcement della legge. Si verrebbe così a configurare una situazione che potrebbe essere ben rappresentata dalla figura del settantenne petroliere texano cui un giornalista, per metterlo in difficoltà, aveva chiesto se fosse a conoscenza delle scappatelle dell’avvenente moglie ventenne. Il petroliere prontamente rispose che era molto meglio avere il 20 per cento della sua piuttosto che il 100 per cento di quella del giornalista.
Il corretto agire delle forze di mercato, questione di interesse per il policy maker, rappresenta dunque il nodo da cui partire per risolvere il problema della crescita. Al contrario, la promozione di strumenti che non solo non riducono ma che persino intensificano i conflitti di agenzia tra maggioranze e minoranze ci appare alquanto dannosa per la affidabilità del sistema finanziario italiano, purtroppo già minata nel recente passato. Ad aggravare tale atteggiamento è il tentativo di adottare scelte di restyling che se da una parte potrebbero trovare il gradimento degli imprenditori, difficilmente troveranno quello dei risparmiatori. La scarsa attrattività riconosciuta dal mercato alle azioni di risparmio in questi ultimi anni (3) non sembra sotto questo aspetto di buon auspicio. Per onestà intellettuale, noi non possiamo esimerci dall’affermare che “Il re è nudo!”.


(1)Bigelli M. (2004), Le azioni di risparmio, Il Mulino, Bologna.
(2)Potrebbe avere qualche effetto nel caso in cui ad esempio il controllante cedesse in un primo momento azioni sul mercato portandosi su soglie di controllo inferiori al 50 per cento.
(3)Si veda Mengoli S., F. Pazzaglia e E. Sapienza “Is it Still Pizza, Spaghetti and Mandolino? On The Evolution of Corporate Ownership in Italy” working paper SSRN.